7月，国泰海通证券内部发布一则任免通知：免去林涌政策与产业研究院高级研究员职务。这位曾执掌海通国际、年薪一度超过1800万元的老将，如今只存在于一个兜底分类里——“其他”。
昨日晚间，这家券商发布合并后首份完整半年成绩单，迎来了成立以来最风光的时刻：今年上半年，实现营业收入471.63亿元，同比增加97.56%；扣非归母净利润195.1亿元，同比增加168.02%；归母净利润202.6亿元，同比增加28.74%，创历史纪录。
风光的另一面，漩涡接踵而至。
3月，国泰海通发布对航天宏图的首次覆盖报告，给出最高“增持”评级和32.65元的目标价。此后，该公司戴上*ST的帽子，并因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，股价持续下行。这份堪称“A股今年最魔幻”的研报，引发广泛讨论。
8月，江苏省高级人民法院对康尼机电证券虚假陈述责任纠纷案作出二审判决，作为当年那笔34亿元并购的独立财务顾问，国泰海通被判在50%范围内承担连带赔偿责任。
这个夏天，国泰海通在同时支付三笔账。康尼机电的二审判决，付的是钱；林涌的任免通知，付的是人；航天宏图那份引发争议的研报，付的是声誉。利润创纪录已经是明牌，暗牌是付完这三笔账之后的成色。
3月13日，国泰海通发布首次覆盖报告《全链出海，航天龙头价值重估》，署名分析师为计算机行业首席杨林，以及吕浦源、钟明翰。
国泰海通的评级分四档：增持、谨慎增持、中性、减持，给航天宏图的“增持”属于最高档，含义是股价有望跑赢沪深300指数15%以上。目标价32.65元，较彼时股价22.66元高出约44%。
国泰海通认为：公司作为国内商业航天全产业链龙头，凭借星箭云用布局与AI遥感技术优势，在卫星应用、数据服务领域形成协同，随着女娲星座组网、海外订单落地及AI赋能，成长动能有望持续强化。
要想让目标价32.65元成立，需要一组相当陡峭的预测。按照报告测算，公司2025年到2027年的营收分别为5.27亿、7.23亿、11.53亿元——一家营收刚刚跌去66%的公司，接下来两年要分别增长37%和59%，并在2027年扭亏。
因为公司还在亏损，报告认为使用市盈率估值可能失真，所以采用市销率估值。报告选择中科星图、超图软件和星图测控作为可比公司，三家公司2026年平均市销率为17.19倍；在此基础上，报告“保守给予”航天宏图11.8倍市销率，算出85.30亿元合理估值，对应目标价32.65元。
而航天宏图当时的处境，却是另一番景象。1月底，航天宏图已经公告可能被实施退市风险警示；2月27日的业绩快报写明，2025年营收同比下降66.11%，归母净利润亏损11.69亿元，期末净资产可能为负。
再往前，2024年它亏了13.93亿元；2024年7月起，因为在军队采购项目中违规，被暂停军采资格三年，作为重要收入来源的特种业务，收入从6.6亿元缩到约5000万元。从业绩快报到研报发布，中间隔了整整两周。
后来，航天宏图2025年年报正式披露，全年亏损18.60亿元，比快报的数字更深，期末净资产-10.36亿元。审计机构对财务报表出具“无法表示意见”，对内控出具“否定意见”，三名独立董事也表示无法保证年报内容真实、准确、完整。
5月6日，公司股票被实施退市风险警示。到6月17日，公司各类银行账户实际被冻结资金合计1.35亿元，相当于2025年末经审计货币资金的108.93%。8月7日，公司及实控人王宇翔被证监会立案调查。股价也从研报发布日的22.66元跌至9元附近，跌幅约六成；32.65元的目标价，最终没有兑现。
市场上同类的公司，预告过退市风险、资不抵债，券商研报最多给到“中性”。2024年10月，原国泰君安就“首次覆盖”过航天宏图，给的也是“增持”。不到一年半，券商换了名字，又完成了一次“首次覆盖”。
回头看报告本身，报告预计公司2025年每股亏损4.47元；风险提示第三条写“可能被实施退市风险警示”；撑起海外增长故事的29亿元巴基斯坦协议，也被注明“仅为意向性协议，具体采购合同尚未签订”；正文甚至列出了80.05%的资产负债率和24.08%的毛利率。
半年报里，国泰海通把“投资+投行+投研”联动写进服务新质生产力的全链条优势，合规文化部分的开篇，是“风险管理创造价值，合规经营才有未来”。风险管理部分写了近两页，最后的结论是“报告期内公司未发生重大声誉风险事件”，航天宏图四个字没有出现。
报告里把风险说清后，仍给了最高级的评级。提示和评级印在同一份报告里，投资者记住的永远只有评级。这份研报赔掉的东西，无法用金额计算。之后国泰海通每发一份有争议的研报，航天宏图就会被重新提起一次。
康尼机电案始于2017年的一笔跨界并购。康尼机电以34亿元收购广东龙昕科技，当时的国泰君安担任独立财务顾问，并在财务顾问报告中承诺：已履行尽职调查义务，有充分理由相信相关信息真实、准确、完整。
后来，证监会查明，龙昕科技2015年至2017年通过虚开增值税发票等方式，借助11家公司累计虚增收入9.01亿元，其中2017年虚增4.5亿元，占当年总收入的四成。造假败露后，康尼机电2018年对龙昕科技计提商誉减值22.71亿元，当年巨亏31.51亿元。此后，17名投资者先后提起诉讼，合计索赔3.82亿元。
从造假到终审，过去了整整九年。今年8月，江苏省高级人民法院对两起机构投资者案件作出二审判决。换算下来，国泰海通要承担6000多万元，相当于上半年归母净利润的0.33%。金额很小，责任很重。
判决落在8月，半年报的账期截至6月30日。但这场诉讼在报告期之前早已存在，按照会计准则，赔偿义务很可能发生、金额可以估计时，就应当计提预计负债。康尼机电在公告中表示自身已充分计提预计负债，国泰海通没有披露可供核对的具体金额。
另一笔账来自海通国际。
林涌执掌期间，海通国际靠中资地产美元债快速扩张，2017年股东应占溢利30.29亿港元，创当时新高。地产债违约潮爆发后，2022年至2024年上半年，海通国际累计亏损超过170亿港元，超过其借壳上市以来创造的全部利润。2024年1月，上市14年的海通国际私有化退市。
林涌此后的处境一路向下：辞去海通证券总经理助理，增设联席总裁，免去行政总裁，合并后降任高级研究员，今年7月连这个职务也被免去，系统里只剩“其他”。
今年6月，国泰海通股东会通过的薪酬管理制度写明，追索扣回覆盖离职和退休人员；而早在2024年，上海证监局的监管决定已经点名，林涌对海通国际合规管理和风险管理不到位负有责任。
半年报显示，海通国际控股上半年实现收入24.91亿港元，营业亏损5.36亿港元，净亏损5.63亿港元。相比2025年3月14日至6月底的17.08亿港元亏损，今年覆盖完整六个月，亏损明显收窄。经营层面的失血速度已经下降。
累计形成的缺口仍然庞大。截至6月底，海通国际控股净资产为-162.52亿港元，较2025年6月底的-126.62亿港元进一步扩大。人退场了，资本上的亏空还没有填平。
上半年，国泰海通信用减值损失14.88亿元，同比增长24.60%，意味着公司为可能无法足额收回的债权多留了一笔损失准备。其中，融资租赁及长期应收款计提5.85亿元，融出资金和买入返售金融资产计提6.45亿元。海通留下的部分风险资产仍在消耗利润，信用业务的风险成本也较上年同期明显上升。
康尼机电留下的是投行责任，来自原国泰君安；林涌留下的是资本损失，来自原海通国际。这个夏天，两笔账都有了结法，一个判到终审，一个清到“其他”，账还没有完全出清。
有观点认为，国泰海通已经完成身份的转变，从行业第二的追赶者，变成与中信证券正面抗衡的挑战者，券商双雄争霸的格局已经形成。
支撑这种观点的，是扎实的数据：上半年，国泰海通股基交易市场份额达9.15%，两融余额2961.11亿元，均居行业第一；二季度归母净利润138.71亿元，创单季纪录。公司中期拟分红52.54亿元，同比翻倍。
但半年报能证明的也到此为止。
利润的发动机集中在机构与交易业务。实现收入221.76亿元，同比增长223%，营业利润168.68亿元，是利润增长的主要来源。其中，公允价值变动收益达到269.80亿元；经纪、投行和资管手续费收入也均有明显增长。
归母净利润增长28.74%，扣非净利润增长168.02%，两个数字之间，隔着上年同期的79.85亿元营业外收入——吸收合并海通证券产生的负商誉。这笔一次性红利今年没有了，本期营业外收入只有2700万元，168.02%更接近真实的经营成果。
即便用168.02%的扣非增速，其中也有两个因素的影响。一个是去年同期只纳入海通证券约三个半月的利润，今年覆盖完整六个月；另一个是交易与估值收益的增长也带有明显的市场顺风。创纪录的利润说明整合效能在兑现，单靠这一个数字，还无法证明协同已经完全兑现。
在整合层面，国泰海通动作密集：资管、另类投资和私募股权子公司的合并相继落地，海通期货完成摘牌；华安基金和海富通基金两张控股公募牌照，仍停留在“加快明确整合发展路径”。
国泰海通表示，公司将锚定“成为具备国际竞争力与市场引领力的一流投资银行”愿景，坚定践行“以投资者为本”理念，更好服务新质生产力和经济高质量发展。“以投资者为本”如何落进每一份研报、每一单尽调，让我们拭目以待。