董忠云：K型分化或延续

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

美伊和谈方面，自6月21日美伊在瑞士进行了签署谅解备忘录以来的首度谈判后，目前谅解备忘录中涉及的霍尔木兹海峡商船通航以及伊朗原油产品获准销售等内容有推进。本月霍尔木兹海峡的船舶日均通航量已恢复至冲突前水平的约57%。这符合我们近期的观点，即中东局势或将正式走向长期缓和，海峡有望逐步恢复通航，相关尾部风险或已解除。

另一方面，近期市场高度关注美联储后续动作。高油价带动下，美国5月PCE同比增长4.1%，创2023年4月以来新高。但美联储新主席沃什更关注的截尾均值PCE，6月数据显示通胀压力并不高。截尾均值PCE趋势上整体回落，与PCE、传统核心PCE差异较明显。虽然市场目前仍预期9月份将加息，但未来美联储若以此为标准，或难以触发加息。

由于美股科技股是本轮全球AI科技牛市状态的重要参考指标之一。我们尝试刻画美国货币、金融条件状态，以及其对美股，尤其是纳指，有何指引，从而辅助判断当前全球AI科技牛市状态。

我们构建的美国货币条件指数MCI显示近期美国货币条件较为宽松，5月MCI为32.20%，位于五年历史百分位的15.25%。观测美国货币条件传导至金融市场的情况。我们构建的美国货币条件指数MCI领先金融条件NFCI拐点，自2021年以来，约领先3-6个月。

美国金融条件进一步传导至实体经济。2001年以来，芝加哥联储全国金融状况指数NFCI与美国制造业PMI走势较为相符，部分时间具有一定领先性。再观察金融条件与美股的关系，可以发现，NFCI与标普500指数同比和纳指同比变化呈现较强的周期一致性，可以起到辅助印证美股AI科技牛市的状态。2022年底以来，NFCI持续回落，当前美国金融条件较为宽松，尚未形成系统性收紧压力，纳指同比亦维持较高增速，反映科技板块盈利预期与市场风险偏好仍具有一定支撑。

投资建议：

往后看，中东局势或将正式走向长期缓和，海峡有望逐步恢复通航，尾部风险或已解除。中期看，板块K型分化或将持续，建议关注AI科技硬件及上游相关基建的投资机会。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，科创50（6.32%）、中证500（0.35%），表现较强；上证指数（-1.55%）、深证成指（-1.55%）、沪深300（-1.48%）、创业板指（-1.37%）、中证1000（-1.93%），表现较弱。行业风格上，成长风格表现较强，上涨0.07%；周期风格表现较弱，下跌4.67%。分行业来看，申万一级行业中建筑材料、电子、非银金融表现较强，分别上涨10.87%、5.39%、2.26%；有色金属、汽车、美容护理表现较弱，分别下跌8.44%、7.74%、7.08%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为35458.80亿元，较上周增加4001.71亿元。估值方面，A股整体市盈率为23.72倍，较上周下跌1.65%。

正文

美伊和谈方面，自6月21日美伊在瑞士进行了签署谅解备忘录以来的首度谈判后，目前谅解备忘录中涉及的霍尔木兹海峡商船通航以及伊朗原油产品获准销售等内容有推进。自美国财政部长贝森特22日宣布，发布一份为期60天的放松对伊朗石油制裁的许可后，国际油价呈现出明显下降。在24日，纽约原油期价一度跌破70美元关口，为伊朗战事爆发以来首次。标普全球能源公司25日发布报告说，24日共有78艘船舶通过霍尔木兹海峡，创下伊朗战事爆发以来单日最高通航纪录。本月霍尔木兹海峡的船舶日均通航量已恢复至冲突前水平的约57%。这符合我们近期的观点，即中东局势或将正式走向长期缓和，海峡有望逐步恢复通航，相关尾部风险或已解除。

另一方面，近期市场高度关注美联储后续动作。高油价带动下，美国5月PCE同比增长4.1%，创2023年4月以来新高。传统通胀指标受到上游油价上涨推升，当前中东局势或已正式走向长期缓和，霍尔木兹海峡重开，通胀压力或将见顶。6月25日公布的美国5月PCE同比上涨4.1%，高于4月的3.8%，为2023年4月以来最高水平。剔除食品和能源价格后的5月核心PCE价格指数同比上涨3.4%，环比由0.2%加速至0.3%。

但美联储新主席沃什更关注的截尾均值PCE，6月数据显示通胀压力并不高。今年4月的参议院确认听证会上，沃什提出要调整通胀衡量指标，相比传统核心个人消费支出价格指数（PCE），他更倾向于使用“截尾均值PCE（trimmed mean PCE）”。达拉斯联储将178个PCE分项按从降幅最大到涨幅最大升序排序，下尾部剔除24%、上尾部剔除31%，计算得到截尾均值PCE。达拉斯联储认为截尾均值PCE能够拟合出更真实的核心PCE，优于传统经过剔除食品和能源的核心PCE指标。

截尾均值PCE趋势上整体回落，与PCE、传统核心PCE差异较明显。经过达拉斯联储截尾均值处理过的5月PCE同比仅为2.41%，远低于PCE和传统核心PCE，距离美联储的目标2%较近。虽然截尾均值PCE较4月边际上升0.07pct，但较2025年8月的阶段性高点下降0.39pct。而PCE、传统核心PCE均较2025年8月的阶段性高点进一步上升，分别增加1.33pcts和0.50pct。或显示当前的利率水平下，通胀仍然较为可控。截至当地时间6月25日，据CME美联储观察工具，7月不加息的概率为69.00%，较一周前下降7.50pcts，9月不加息的概率为36.60%，较一周前下降5.50pcts。虽然市场目前仍预期9月份将加息，但未来美联储若以此为标准，或难以触发加息。

我们构建的美国货币条件指数MCI显示近期美国货币条件较为宽松，5月MCI为32.20%，位于五年历史百分位的15.25%。加拿大央行定义货币条件指数MCI为短期利率和多边汇率的加权平均，其中短期利率使用90天商业票据利率，多边汇率使用G10贸易加权汇率，汇率项权重为利率项的1/3。参考加拿大央行的方法构建美国货币条件指数MCI，利率项使用美国有效联邦基金利率EFFR 5年历史百分位，反映美联储存款准备金账户资金拆借的价格中枢，权重为0.75；汇率项使用美元实际有效汇率5年历史百分位，权重为0.25。MCI上升指向货币环境紧缩，下降指向货币环境宽松。

美国货币条件与2年期美国国债收益率走势较为一致，其中2011年至2016年走势相关性下降，或受到美联储量化宽松政策影响。

观测美国货币条件传导至金融市场的情况。我们构建的美国货币条件指数MCI领先金融条件NFCI拐点，自2021年以来，约领先3-6个月。芝加哥联储的美国全国金融状况指数NFCI以周度频率度量美国货币市场、债券市场和股票市场、传统银行体系与影子银行体系的金融环境松紧状况。NFCI指数为正值表示金融条件较历史平均水平更趋紧，负值表示金融条件较历史平均水平宽松。该指标由105项金融活动指标加权构成，主要包括风险、信用、杠杆三部分，风险类指标赋予正权重，信用和杠杆类指标赋予负权重。

投资建议：