【文/观察者网编辑 唐晓甫】

如果让一个普通投资者复盘近几个月市场行情，最困惑的现象可能不是科技股再次上涨，而是美以伊战事爆发以后，黄金价格反而跌了。从传统的角度看，战争扩大、霍尔木兹海峡受阻、能源供应受到冲击都在告诉人们，世界正在变得更加危险。按照过去的经验，在这种时候，人们理应购买黄金，然而市场走出了完全不同的轨迹。

战争初期，黄金在短暂冲高后迅速回落，随后又在高位持续震荡。金价逐步回落至我们此前在美以伊冲突中期预判的回调区间。

与之形成鲜明反差的是，此前同样受到油价上涨、通胀预期和利率压力打击的科技股，却在4月以后快速反弹。资金重新涌入半导体、服务器、存储和光通信等AI产业链，推动全球科技股出现了一轮极为集中的上涨行情。

市场风格在杠铃的两头切换

科技和黄金两类资产独立的价格变化背后很可能是同一场资金运动的两个侧面。过去几年，全球的大资本有一套杠铃策略，也就是同时配置极端防御型与极端进攻型资产，同时刻意避开中间温和风险资产的风险管理与投资组合方法。我们在去年的文章中就已经提到了这一策略。

在杠铃策略中，杠铃的一端传统上是以国债等为代表的保守资产，而在这几年由于美国国债可信度下降，越来越多的资金走向了黄金。选择黄金的资金相信，随着全球债务不断扩张，财政赤字难以收缩，地缘冲突愈发频繁，美元等信用货币的长期购买力将受到侵蚀。按照翟东升老师的说法，黄金的价格是人们在美元体系倒塌时候的逃生门票。

而杠铃的另一端则是AI科技，不少资金相信AI将开启新一轮生产革命，庞大的数据中心、芯片和电力投资最终能够转化为新的收入和利润。科技股代表的是对未来增长的押注，是投资者在低增长世界中寻找高回报资产的主要方向。

这种判断的背后是对世界截然不同但又对立统一的看法：世界既可能变得更加危险，也可能迎来新一轮科技革命；政府既可能通过扩大债务维持经济运行，企业也有望依托人工智能产业，开启第四次工业革命。

所以，在2025年流动性相对充裕的时期，黄金和科技表现出了较高的正相关性。3月以来发生的真正的问题在于，2026年的市场已经不再处于美元可以无限覆盖所有叙事的阶段。在实际利率高企、央行资产负债表扩张有限、国债与企业债供给增加的背景下，投资者可用于新增预算相对不足导致流动性边际承压时，黄金和科技就不再是两种互补资产，而会彼此成为竞争者。

于是在美以伊战事导致全球资产价格出现一波普跌之后，资金在杠铃的两端开始了一轮分化。

首先是以ETF为代表的动量资金离开了贵金属市场。以全球最大黄金ETF之一SPDR Gold Trust公布的每日持仓数据为例，2026年3月至6月累计减持96.25吨。截至6月末，全球黄金ETF总持仓已由2月末的4171吨降至4047吨，减少约124吨。这只覆盖实物支持型黄金ETF，还不能反映期货、期权、掉期以及CTA等资金的全部仓位变化。

SPDR Gold Trust黄金持仓数据 金十数据

同时，在霍尔木兹海峡危机的背景下，各国央行和主权基金的行为也出现了一轮分化，具体而言，仅在2026年3月全球官方部门出现阶段性净卖出，当月总出售黄金66吨、购金37吨。

我们以土耳其为例，土耳其此番非常规抛售，根源在于本国油气高度依赖进口，国际能源涨价大幅推高进口成本，国家亟须美元储备采购能源。所以土耳其在3月份不仅抛售了60吨黄金，还配套开展了80吨黄金掉期操作，还抛售了几乎所有美国国债，规模约140亿美元。

但各国央行购售黄金的分化态势并未持续。4月全球官方机构重回黄金净买入区间，净增持19吨。进入5月，全球央行购金力度进一步增强，单月净购金达到41吨。6月全球各国央行完整购金数据尚未公布，但中国央行的态度已经十分明确。继4月增持约8吨、5月增持约10吨后，中国央行6月黄金储备增加约15吨，创下2023年10月以来单月最大增持规模。从2024年11月重启增持以来，本轮增持也创下了有公开统计数据以来最长增持周期纪录。

从这次美以伊战事可以看出，地缘冲击对不同国家造成了显著影响，各国央行由于财政基本面差异，其行为出现了明显分化。

根据6月16日世界黄金协会最新发布的《2026年全球央行黄金储备调研》（CBGR），近九成受访央行认为，未来12个月内全球央行黄金储备将继续增加。这种信心同时也反映在各央行自身的储备计划中：45%的受访储备管理者表示，预计其所在机构将在未来12个月内增加黄金储备，这一比例打破了历史纪录。可以说央行对黄金以年为尺度的看好并没有改变。

只不过央行购金并非短期金价的唯一决定因素，而且普通人也不能指望央行为自己抬轿子。黄金作为全球央行长期战略配置的重要一环，这些黄金一般会作为战略储备的一部分，长期保留在本国或者欧美的金库中。这也就意味着，在不违规操作的前提下，这些黄金中的大部分会半永久地退出市场。

而在当前市场内，COMEX黄金期货期权、黄金ETF、银行黄金结构化产品等纸黄金品种，与实物黄金流通量比值超100:1。由于央行购买的实物黄金大部分在中长期范围内退出流通，从中长期，看大概率会推高整个黄金市场的交易杠杆水平。

在杠铃的另一端，具备高进攻属性、以AI硬件为核心的科技板块在2026年3月至6月经历了一轮“宏观冲击下跌—盈利预期驱动反转—高位拥挤下跌”的完整过程。

3月，受中东冲突升级、油价上涨、通胀预期回升和降息预期后撤影响，高估值科技股率先承压。但科技股的第一轮反转首先来自宏观风险缓和和市场仓位修复。

3月31日前后，随着美国可能寻求结束对伊军事行动的消息出现，投资者开始押注冲突降温。此前大幅降低股票敞口的机构和系统化资金开始重新入场，4月1日当周，美国大型股基金吸引约146.7亿美元资金流入；截至4月8日的一周，美国股票基金又流入97.6亿美元，其中科技行业基金流入24.3亿美元。

当价格趋势形成以后，CTA和其他系统化资金进一步放大了行情。4月中旬的五个交易日内，系统化对冲基金累计加仓股票约860亿美元，买入规模跻身历史前五，仅用11个交易日便重新回到历史高位附近。整个4月，标普500上涨超过10%，纳斯达克指数上涨超过15%。

纳斯达克指数

随着4月底大型科技公司发布财报，市场资金开始转向配置能够直接获得AI资本开支收入的企业。GPU、CPU、存储、服务器、光通信和半导体设备供应商，这也成为中、日、韩AI产业链企业在4-6月几乎全线单边大幅上涨的原因，全球市场走出数十年少见的极致结构性分化行情。

可以说，AI科技从杠铃进攻端的高回报资产，逐渐成为全球资本市场中最强的资金吸收器，黄金、白银这类无息资产，甚至铜这类AI基建相关大宗商品都成为“被抽水”对象，价格都出现了显著回撤，甚至进入了技术性熊市。国内消费、地产等缺乏业绩兑现的板块，受流动性收缩、资金持续涌向科技板块双重压制持续走弱。

但这种集中配置同样埋下了第三阶段的风险。到5月下旬，全球对冲基金持有的科技股仓位占股票总仓位的比例升至五年多以来的高位，信息技术板块净敞口也逼近高盛自2016年开始统计以来的历史极值。

指数上涨、被动资金流入、CTA追涨和主动基金提高科技权重相互强化，使科技行情逐渐从基本面改善逐步演变为高度拥挤的共识交易。在6月，过高估值、拥挤仓位和债务融资压力又共同触发了以美股七姐妹（除了苹果）为代表的美股巨头的剧烈调整，并最终在7月因各种因素引发科技板块的回调。市场关注点也从“AI资本开支是否继续增长”，逐渐转向“如此庞大的资本开支最终由谁提供资金，又能否形成足够的自由现金流”。